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制作人 | 王晨宇
編輯 | 鄭懷舟
主講人 | 中金公司 劉剛
重點提要：
●資產負債表式vs現金流量表式危機，哪個更可怕？
●去杠桿后，美國躲過一劫
●到底什么是流動性？
那么接下來進入第二部分，我們重點來談一談金融和債務視角的分析的框架。
因為我剛一開始也提到了，除了經典的古典經濟學的分析框架以外，金融和債務視角是一個非常有意思的補充。
甚至有些時候它會是一個影響我們對一些問題判斷的非常重要的一個新增的額外變量，我們必須要把它納入到我們的框架里，才能把這個拼圖拼完整。
你比如說，我剛剛才講了整體的經典的宏觀經濟分析，但是有一些東西還是沒法得到解釋。比如為什么08年當時的經濟危機和這次疫情之后的造成的沖擊，包括修復路徑就是不一樣的？
大家有沒有想過這個問題？比如說中國，我們在放到08年之后，我們搞4萬億，現在為什么我們就不做這些事情了？
其實都和金融和債務周期相關，為了說明這個問題，我用了這樣一個框架，我們叫做 “金融傳導機制”來去說明這個問題。
這怎么理解在金融體系下這個傳導機制，其實這一次疫情和08年的金融危機，它完全是兩個方向。
圖一
我用病毒圖標表示這一次疫情，它是怎么樣一個傳導？首先，病毒出現了以后影響幾個部門的現金流，什么叫影響現金流？
居民沒法上班，我沒有工資了，這就是居民的現金流；企業沒法營業，我沒有經營性現金流，我賺不到錢了；政府也是一樣，稅收減少了，政府的現金流也就減少了。
這樣一個現金流的影響，它會影響底層資產的價格。
比如說我在做公司估值分析的時候，用DCF估值，那不就是最主要的對未來現金流的一個折現嗎？
就不難理解為什么當時股票跌、債券也跌，如果是沒有現金流，信用債怎么能預期它是能夠及時地還本付息，所以一層層地開始往這兒傳導，傳導到所有的這些金融資產，也就是藍色的塊兒，這個時候就非常危險了。
如果你放任他們大幅地傳導資產價格的這種波動，它會形成一個負向循環。
比如說信用債市場大幅地波動，股票市場大幅地波動，引發比如說杠桿爆倉，信用債市場完全失效等。
因為美國整體的融資是主要靠一級市場融資，那會導致經濟又反過來產生巨大的沖擊，可能企業就要破產了，可能居民部門也要破產了。
所以在這個時候你會發現美聯儲及時在這個位置介入，你不是居民沒錢嗎？你不是金融市場有問題嗎？
我來入場買國債壓低利率，我來入場買MBS支持房地產，我甚至來入場直接買信用債，這都是美聯儲所做的事情，而且非常快非常及時地做這些事情。
它做的這個事情起到了一個效果，就是穩定住所有的信心，防止這些現金流的沖擊直接傳導到資產負債表。
現金流的危機在這次疫情沒有演化為資產負債表的危機，是一個非常重要的快速修復的前提。我只是暫時性的沒有錢賺，但是政府給我錢，所以我資產負債表沒有違約，我們房貸沒有違約，我們沒有破產，企業也沒有破產。
所以一旦緩過勁來，又重新復工，它可以很快地修復，更何況還多了一筆錢，這是這一次這么一個傳導的過程。
這也是為什么這一次疫情幾個月，整體的股市就已經修復了。
但是我剛才說為什么08年不是這樣子，08年上來就是一個資產負債表式的危機，什么叫資產負債表式的危機？
金融機構大量地倒閉，然后居民杠桿過高，因為房價大跌全都違約，或者說破產。因為當企業和居民破產了以后，你再救回來，這個過程是非常緩慢的，難度也會非常大。
所以您單純只從股市的表現來看，標普500、納斯達克在疫情之后幾個月就創了新高，但是在2008年金融危機之后，可是花了幾年的時間，從07年10月份的高點一直到13年。
其實主要的原因就在這兒，是不同傳導路徑的區別，一個是資產負債表式的危機，一個是現金流量表式的沖擊，這個就和金融傳導機制以及我們提到的所謂的債務周期有關。
圖二
你看在07年的金融危機的時候，當時的金融機構的杠桿在這兒，家庭部門就是居民的杠桿在這兒，然后這是企業政府的杠桿在這兒，所以它相當于什么？
每一次都作為最后的貸款人——美聯儲，政府加杠桿幫助其他所有部門去杠桿，但這一次索性的好處是什么呢？
金融機構和家庭在金融危機之后，整體的杠桿都不高，經過了10年的去杠桿，所以他才有能力把你發給他的錢花出來。
如果假設它這一次的杠桿在疫情爆發前站在這個位置，從某種意義上講可能麻煩就大了。
你即便發給他錢，他也可能要還房貸，或者說還以前的債務，也不一定能夠釋放出來，也就不會出現我們剛才一開始講的所有的消費都很好，又買房又買車種種的情形。
所以您會發現為什么我們要專門把金融周期、債務周期拿出來說，它的大背景對于我們分析這個框架是一個很重要的拼圖補充，也是他這一次能做到這一點最關鍵的原因。
當然也是通過政府加杠桿，來去幫助這些其他的部門資產負債表和現金流量表的修復。
但和金融危機完全不同，它既不是金融危機式的這種沖擊，也不是在疫情比較嚴重的時候，大家甚至說的大蕭條式的危機，根本的原因在這兒。
所以把這個講清楚，我們就比較能夠理解這一次的差異和不同了。
在這個部分其實還有一塊內容涉及到什么？流動性分析的框架，我們為什么要把它單獨拿出來說，是因為它和剛才我們說流動性金融傳導機制以及資產負債表的變化都是有關的。
那么大家在經常說美元流動性怎么樣，美國流動性怎么樣，就這個話經常在嘴邊，但大家有沒有注意到，其實當我們在談流動性的時候，感覺就流于這三個字。
到底什么是流動性？怎么刻畫它的流動性?它的流動性哪兒緊張還是不緊張？
圖三
其實我們這里提供了一些主要的指標，因為大家狹義地說流動性的時候主要是指美聯儲投放流動性。
但從美聯儲到一級交易商，到一級交易商和金融機構，到金融機構和非金融部門，其實一層層的遞進差異很大，那么這樣一個差異，如果我們對比這次疫情和金融危機之間的差異也可以看得出來。
金融危機是當時所有的金融機構，因為剛才它的杠桿比較高，我不知道大家還有沒有印象，全都爆掉了。
但這一次金融機構都非常好，不存在這邊杠桿爆炸的問題，因為美聯儲保護了它，主要是這個位置，所以美聯儲直接繞過它來做很多的事情，去解決它融資困難和現金流短期不足的問題。
所以一層層的遞進你到底看什么指標？一會兒說國債，一會兒說Libor，又有回購市場，又有商業票據市場，又有信用債市場，我們究竟看哪一塊兒？
它每一塊的影響其實是不一樣的，所以我這里也提供了大家一個框架去來分析不同的流動性的一個狀況。
所以這是第二個章節，我們給大家主要介紹資產負債表，包括金融流動性的視角，作為一個整體宏觀分析的有效的補充。
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