萬千寵愛的知乎，將在本周五（4月22日）于港交所掛牌。和不到一年前相比，知乎美股股價從高點13.5美元跌至1.83美元，最低曾跌至1.4美元左右，回撤近九成；即便和發行價9.5美元相比，現股價破發超過八成。
在美股4月19日收市后，知乎最新市值約11.6億美元(74億元人民幣)，和IPO時估值50億美元左右相比，真的被嚴重低估嗎？
2021年，知乎平均移動端月活躍用戶9240萬，是國內最大在線內容問答社區。公司營收主要來源于三大塊，即廣告、內容解決商業化方案，會員付費，還有職業教育等被歸入“其他”。
付費會員，有月卡、季卡和年卡，非連續包月、包季、包年會員費分別是25元、68元及238元；如果是自動連續包月、包季、包年，會員費分別是19元、53元及198元，差不多八折左右。
2021年，知乎會員約508萬人，收入6.69億元，占總營收比22.6%，每個會員平均收入132元，付費率從2020年的3.4%提高到5.3%。但人均收入從2020年136元略下降4元；而在2019年，會員客單價為153元，去年下滑21元更明顯了。會員業務，知乎追求數量，但質量呈現下滑狀態。
廣告比較好理解，傳統網絡廣告就是APP開屏品牌宣傳，其他就是橫幅、導流鏈接等。2021年，知乎廣告收入11.6億元，依然是最大收入來源，但占總收入比例已經下降到39.2%。要知道在2019年、2020年，廣告收入占比分別有82.6%、62.4%，是絕對主力。
之所以占比下滑，是因為公司第二塊收入內容商業化解決方案上來了，該收入在2019年只占比0.1%，2020年提升至10%，2021年進一步提高至32.9%，明顯超過會員收入。
2019年至2021年，知乎凈利潤分別為-10億元、-5.2億元、-13億元，累計虧損超過28億元。
但考慮到知乎這三年收入分別為6.7億元、13.5億元、29.6億元；其中2021年增加119%；增速遠遠高過其所處的在線內容問答細分賽道不到三成的增速，新上市的創業公司不必太苛責。
就商業模式看，從本質上說，內容商業化解決方案是一種進化、更高級的廣告形式。2021年，知乎廣告和內容商業化解決方案（泛廣告）營收占比72%，規模合計21.3億元，比2020年的9.8億元增長1倍不止，該增速在以廣告為主打業務的互聯網公司中，表現算比較出色。當然，這也和收入基數較低有關。
另一方面，這也將知乎商業對手從知識社區細分領域，擴大至兩個陣營，即網絡廣告變現和會員變現，前者有騰訊、百度、微博、字節跳動、B站等，后者有愛奇藝、網易云音樂、騰訊音樂、騰訊視頻、優酷視頻等。
知乎泛廣告年度收入21億元，和B站（45億元）、微博（126億美元）、百度（740億元）；騰訊（887億元）等對比，差距甚大。字節跳動尚未上市，但廣告收入早就是千億級別，知乎和巨頭分食在線廣告大蛋糕，相當于進入叢林戰。
從會員端變現來看，愛奇藝2021年會員收入167億元，網易云音樂、騰訊音樂會員收入分別為39億元、73億元，知乎會員收入6.7億元，和頭部公司相比，差距同樣明顯。
同樣是會員，消費產品并不一樣，知乎會員偏重于高質量信息的獲取，愛奇藝、騰訊音樂更愿意消遣、打發時間。但網民有效獲取知識，應該是系統性的在線課程學習，而不是碎片化的知識。知乎收購幾家職業培訓機構，或是未來要發力，畢竟從調性看，高質量內容和學習，還是非常匹配的。
如果把知乎從知識問答細分板塊中抽出來，則微博、騰訊音樂等“隊友”的估值對知乎也有參考意義。截至4月19日，微博市凈率為1.5倍、騰訊音樂市凈率1倍；網易云音樂為1.7倍。
申萬港股“傳媒”板塊平均市凈率為2.3倍、知乎所在的美股Wind“應用軟件”板塊整體市凈率，去掉異常類公司，市凈率平均值為1.7倍，中值為1.1倍。
知乎當前市凈率1.1倍，和板塊以及相似公司比較，并沒有被太大低估，存在一定修補空間，卻也有限。
知乎股東除了百度、騰訊、阿里巴巴三巨頭外，還有快手、京東集團以及搜狗等眾多互聯網公司捧場。
但這些所謂CVC資本出手一般比較晚，屬于中后期PE。早期投資者則需要VC提前試水，包括創新工場、賽富、啓明創投、今日資本都加入投資陣營；而后期入場還有愉悅資本、陽光人壽等。
知乎在美股大跌，港股本次雙重主要上市也就沒發新股，獻售2600萬股全部是老股東今日資本、創新工場、賽富、啓明創投，各自獻售1200萬股、750萬股、325萬股、325萬股、現約3.85億港元、2.4億港元、1.04億港元、1.04億港元。機構的投資收益如何呢？
以今日資本為例，根據知乎美股招股書統計，前后投資三輪，總金額9500萬美元。知乎IPO后，今日資本只在今年2月減持約100萬股，套現約800萬美元，趁著港股上市，今日資本套現約4900萬美元，還持有330萬股，價值1200萬美元。
則今日資本從2017年1月開始入場，持股5年時間還虧損大約2500萬美元！曾經在京東一戰中封神的徐新，自然不會彈無虛發。
其他股東，創新工場、賽富、啓明創投入局較早，持股成本較低，早期套現加本次出售，基本落袋為安，但整體投資收益率也縮水較多。
而騰訊和快手，都不同程度被套牢，不過兩公司為戰略投資者，注定還要繼續陪跑下去。
