“業(yè)績雷”如期而至，寧王的時代落幕？
來源：36氪時間：2022-04-30 09:47:06
2022年4月29日晚，寧德時代公布2022年報一季報，要點如下：
1、收入端沒問題，利潤大幅不及預期。一季度公司實現(xiàn)營收487億元，完成全年預期營收2764億元的18%，對比歷史一季度業(yè)績完成情況，本季度收入端表現(xiàn)沒有問題；但一季度歸母凈利潤只有15億元，凈利率3%，市場預期利潤約34億元，大幅不及預期。收入端不錯，利潤大幅不及預期，原因只能是盈利能力滑鐵盧。
2、動力電池：國內市占率下滑，價格提升傳導成本壓力。一季度國內新能源汽車滲透率持續(xù)拉升至19.5%，動力電池裝機51GWh，同比增121%，公司國內動力電池裝機25.5GWh，同比增109%，跑輸行業(yè)裝機，市占率從四季度的54%下滑至50%，市場份額主要被比亞迪搶占，而比亞迪電池市占率提升的根源是自有品牌新能源汽車的爆銷，而從其他品牌車型的電池裝機情況來看，公司產品競爭力暫時保持穩(wěn)定。出貨量的角度，國內50%的市占率已經(jīng)基本天花板，而出海是大概公司量增的重要渠道，關注公司在歐洲市場的表現(xiàn)。價格端，綜合考慮一季度新能源車型漲價和公司收入增速跑贏出貨增速，推測公司動力電池漲價。
3、成本傳導不及時，毛利率驟降10pct。一季度公司毛利率14.5%，環(huán)比四季度下滑10pct。對于動力電池產業(yè)鏈價格，原材料現(xiàn)貨價-公司采購價-公司電池出貨價這一鏈條上的價格傳導并非即時的，并且動力電池成本拆分中，原材料占比高達八成，注定毛利率對原材料價格敏感性較高。2021年公司顯然硬抗了一部分原材料漲價，但2022開年，以鋰為代表的原材料漲價趨勢加速，同時四季度末公司庫存處于低位，一季度采購量增加，疊加對下游車企漲價不及時，一季度盈利能力遭受暴擊。新能源車企一季度盈利損傷并不大，并且漲價動作大多在一季度后半段，甚至二季度，推測二季度電池環(huán)節(jié)更好地傳導成本壓力之后，公司毛利率會有所修復。
4、費用率保持穩(wěn)定。一季度公司四大期間費用率11%，研發(fā)方面保持不吝嗇的風格，銷售費用和管理費用支出保持正常水平，財務費用常年來是負數(shù)，起到降低整體費用支出的效果，但當下高價原材料采購+產能擴張，分紅取消，寧王遇到的現(xiàn)金流壓力有所體現(xiàn)，好在依靠融資實現(xiàn)了在手現(xiàn)金的充裕，因此本季度利息收入的貢獻較此前幾個季度有所降低。在行業(yè)面臨挑戰(zhàn)的當下，也許更應該思考三四線電池廠的資金問題。
5、資產負債表信息：觀察公司庫存和庫存周轉率數(shù)據(jù)，長橋海豚君推測公司四季度消耗了大部分相對低價的原材料，而一季度不得不增加了高價原材料的采購，與公司預付賬款明顯增加相關聯(lián)；合同負債環(huán)比四季度增加，達到150億元，短期內保障公司收入端的表現(xiàn)；應付和營收的差額繼續(xù)增加，應付票據(jù)及應付賬款一季度末接近1500億元，而應收票據(jù)及營收賬款不到300億，應付和應收的差額首次超千億，體現(xiàn)公司產業(yè)鏈話語權依舊強勢。
整體觀點：2022開年考，寧王收入表現(xiàn)沒有問題，但利潤大幅不及預期也是非常明顯，市場擔憂的原材料漲價和電池環(huán)節(jié)順價不及時應驗，對2022年利潤預期造成壓力。當前公司股價的核心相關包括新能源汽車滲透率預期、寧王市占率、公司盈利性、儲能行業(yè)景氣度等因素。針對本季度爆雷的盈利性，長橋海豚君判斷以鋰為代表的原材料價格今年可能會回調但大概率也是在相對較高的位置，寧王的盈利性核心在于向下游的傳導，一季度順價不及時很明顯，二季度成為下一個重要觀察期。從投資角度看，雖然盈利雷點部分price in在股價上，但當前參與的不確定性較大，建議密切跟蹤不確定性的消除和市場信心的修復。
對于寧德時代本次財報，海豚君核心關注以下問題：
1、成長性：動力電池和儲能業(yè)務均處于高景氣度狀態(tài)，需求強勁，公司作為核心受益公司，我們核心關注公司業(yè)績增速情況。2、毛利率：動力電池產業(yè)鏈上游原材料持續(xù)漲價，而動力電池出貨價需要持續(xù)下行，公司毛利率受擠壓，因此我們關注公司毛利率的變化。3、費用率：優(yōu)秀的公司具備穩(wěn)定的盈利能力，在公司毛利率受擠壓的情況下，我們關注公司能否通過費用控制平滑凈利率的波動。4、現(xiàn)金流：面對上游原材料供不應求的現(xiàn)狀，公司可能需要提前付款來鎖定貨物，同時需要現(xiàn)金進行擴產，因此我們關注公司整體現(xiàn)金流健康情況。一、整體表現(xiàn)：增收不增利，利潤不及預期
1.1 增收不增利，利潤大幅不及預期：2022年一季度公司實現(xiàn)營收487億元，同比增154%，實現(xiàn)歸母凈利潤15億元，同比下滑24%；根據(jù)市場對公司2022年業(yè)績預期數(shù)據(jù)（營收2764億元、歸母凈利潤279億元），公司一季度營收和利潤的完成度分別為18%/5%，結合公司歷史一季度的業(yè)績完成度，本次一季度業(yè)績收入端表現(xiàn)不錯，利潤嚴重低于市場預期。
營收：繼續(xù)保持高速增長是基于公司出貨穩(wěn)定，一季度全球新能源汽車滲透率仍繼續(xù)快速提升帶動動力電池裝機需求，同時料儲能業(yè)務繼續(xù)受益產業(yè)政策；利潤：相比瘋狂賺錢的四季度，公司一季度利潤滑鐵盧，少得有些可憐，主要系電池原材料漲價順價不及時，同時去年四季度庫存處于相對低位，一季度不得不購買高價原材料（一季度購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金急劇增加）；
數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理1.2新能源汽車產銷和動力電池出貨情況
公司收入端增速主要取決于新能源汽車滲透率提升帶來的動力電池裝機需求、儲能行業(yè)經(jīng)濟效應顯現(xiàn)。新能源汽車產銷量和動力電池裝機數(shù)據(jù)相對透明，因此我們主要來看一下一季度新能源汽車和公司動力電池裝機數(shù)據(jù)。
2022年一季度情況來看，國內新能源汽車銷量因季節(jié)性因素環(huán)比四季度有所下降，但滲透率呈現(xiàn)繼續(xù)提升的趨勢，達到19.5%，新能源汽車產銷兩旺，公司動力電池業(yè)務就不會太差；數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、海豚投研整理
從國內動力電池裝機數(shù)據(jù)來看，公司一季度裝機量25.5GWh，同比保持翻倍式增長；不過市占率有所下滑，份額主要被位居國內二線的比亞迪占據(jù)，而比亞迪動力電池市占率的提升主要受自家車輛爆銷帶動。
推測電池出貨價上漲。公司整體收入增速（154%）跑贏國內動力電池出貨增速（109%），增速差異可能體現(xiàn)在動力電池價格提升、動力電池海外出貨、儲能和鋰電材料繼續(xù)保持翻倍以上的高增。結合一季度眾多新能源車型漲價信息來看，電池企業(yè)已經(jīng)將部分壓力傳導給主機廠，因此推測公司動力電池出貨價格上行。數(shù)據(jù)來源：動力電池產業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟、海豚投研整理
二、原材料繼續(xù)漲價+新簽采購價格+低價庫存四季度被消耗；盈利指標滑鐵盧
2.1 毛利率和凈利率高位大幅下滑：2022年一季度公司毛利率僅14.5%，凈利率3.1%，盈利指標高位滑坡，短短一個季度的時間，創(chuàng)歷史最低紀錄，原材料漲價是根源。
寧德時代在眾多電池廠中是產業(yè)鏈布局最完善、話語權最強的，但一季度原材料漲價趨勢加速，同時也是重新制定采購價格的關鍵季度，另外公司四季度末的庫存處于相對低位，不得不購買高價原材料。下游新能源車企一季度盈利損傷并不大，并且車型漲價大多發(fā)生在一季度末甚至二季度，因此推測電池環(huán)節(jié)順價不及時，二季度有修復的可能。數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理數(shù)據(jù)來源：wind、海豚投研整理數(shù)據(jù)來源：wind、海豚投研整理2.2 費用端：整體保持平穩(wěn)，規(guī)模效應下費用率并不高。伴隨公司業(yè)務規(guī)模的急劇擴張，公司對應的費用規(guī)模也呈現(xiàn)快速擴張趨勢，但規(guī)模效應也得到了體現(xiàn)，2022年一季度公司四大期間費用率11%，得益于本季度收入端有不錯的表現(xiàn)。
研發(fā)費用：2022年一季度公司研發(fā)費用25.7億元，研發(fā)費用率5.3%。與同行相比，公司在研發(fā)支出方面并不吝嗇，磷酸鐵鋰和三元鋰電池兩條腿走路，在獲益的同時也需要公司承擔更多的技術研發(fā)投入。同時公司進行鈉離子電池、固態(tài)電池等新興技術方向，動力電池技術路線并未完全成熟，保持技術的持續(xù)進步是維持市場地位的關鍵；銷售費用：2022年一季度公司銷售費用15.3億元，銷售費用率3.2%；
管理費用：2022年一季度公司管理費用12.5億元，管理費用率2.6%；
財務費用：公司在手現(xiàn)金充裕，財務費用常年體現(xiàn)為利息收入，但原材料漲價和產能擴張壓力下，公司財務戰(zhàn)略謹慎，2021年宣布不分紅，一季度現(xiàn)金優(yōu)勢帶來的利息收入減少，對公司整體費用的沖抵效果減弱；
數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理
三、其他信號：采購原材料+產能擴張；導致現(xiàn)金流吃緊；不過在手訂單相對充裕
3.1 現(xiàn)金流：采購原材料導致的現(xiàn)金流出顯著增加，融資繼續(xù)增加
2022年一季度，在原材料漲價和期初庫存相對低位的情況下，公司采購商品支付的現(xiàn)金流顯著增加、同時職工薪酬和稅費導致的現(xiàn)金流也明顯增加，最終導致一季度經(jīng)營活動經(jīng)現(xiàn)金流明顯縮水；
在公司收入體量逐季擴張的當下，公司經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流并不足以支撐擴產帶來的投資活動現(xiàn)金流出，這其中產生的資金缺口只能由籌資活動來補足。好在公司尊為“寧王”，融資相對容易，而二三四五線的動力電池企業(yè)在資金方面面臨的壓力更大，在電池行業(yè)面臨挑戰(zhàn)的當下，生存問題可能被再次提及。
融資活動補足后，2022年一季度末，公司在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物首次超過千億，在手現(xiàn)金充裕。數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理3.2 應收應付：對產業(yè)鏈上下游資金的占用
從公司應收、應付情況可以觀察公司在產業(yè)鏈中的話語權，2019年以來，下游客戶對寧德時代資金的占用并不嚴重，并沒有明顯跟隨業(yè)務規(guī)模的提升而提升，應收帳款周轉率在加快。但相反，公司對上游供應商的資金占用相對嚴重，應付賬款金額伴隨業(yè)務規(guī)模增長而增長，應付賬款周轉率區(qū)間波動，但上升趨勢不明顯。
2022年一季度末，公司應付和營收的差額首次超過千億，對產業(yè)鏈資金的占用也在緩解公司擴張期間的現(xiàn)金流壓力。數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理3.3 存貨：四季度釋放庫存，一季度顯囤貨動作
由于原材料價格波動幅度大，存貨的異常變化會階段性影響公司的盈利情況，2021年一季度開始，公司存貨周轉率開始逐季降低，說明公司庫存水平逐季增加，可能意味著公司在囤貨，而四季度公司存貨周轉率回升到歷史較高水平，也同樣意味著公司庫存水平回到了歷史較低水平；結合2021年電池原材料成本逐季走高的趨勢，公司前三季度積累的相對低價存貨在四季度起到作用，對四季度盈利有益；
2021年四季度末，公司庫存周轉率一個季度拉升到1.5這樣一個相對高位的水平，意味著四季度末公司庫存水平相對低位，2022年一季度庫存周轉率下降，意味著公司一季度有補庫動作，而一季度以鋰為代表的原材料價格上漲的趨勢在加速，沒有低價庫存&補庫存價格高企，惡化公司一季度盈利。數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理3.4 合同負債和預付賬款：預付賬款繼續(xù)增加，鎖定原材料
合同負債反應下游客戶的訂單情況，預付賬款反應公司對上游原材料的鎖定情況。2022年一季度末公司合同負債超150億，環(huán)比四季度增加36億，合同負債增加預示短期內公司營收端比較穩(wěn)健；
2022年一季度末公司預付賬款首次超100億，環(huán)比四季度增加37億，在原材料猛漲背景下，公司繼續(xù)增加預付款鎖定原材料，包括供應和價格；數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理2021年07月07日 公司深度 《寧德時代（上）：萬億市值的底氣在哪里？》2021年07月14日 公司深度 《寧德時代（下）：信仰筑起 “剛性泡沫”？》2021年08月25日 財報點評 《寧德時代：投資不止遠方的故事，還有眼下的業(yè)績》2021年10月28日 財報點評 《面對 yyds 的寧德時代，是否還要敬畏估值？》2022年04月22日 財報點評 《人心渙散殺估值，寧德時代迎來盈利和信心的雙重考》本報告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在長橋證券（香港）有限公司（"長橋香港"）及其關聯(lián)機構之客戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求。投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。長橋證券毋須承擔因使用本報告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，長橋證券力求但不保證相關信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準確性和完整性。
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