倚靠伊利多年讓新巨豐獲益匪淺。
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伊利曾經手握不斷攀升的銷量鎮得住供應商，讓他們在很長一段時間甘愿以低毛利換取規模優勢。
原因很簡單，我國液態奶早已”寡頭“分布，作為巨頭們的供應商，企業的興衰，皆由巨頭。如果從終端大廠那里賺不到錢，他們不會為之拋頭顱灑熱血。沒有利益刺激，哪里有熱情呢？
近日，山東新巨豐科技包裝股份有限公司(以下簡稱“新巨豐”或公司)IPO注冊獲證監會同意，即將啟動發行工作，本次公開發行A股不超過6300萬股，將登陸深交所創業板掛牌上市，擬募集金額54000.00萬元。
2019年至2021年度，以紙質無菌包裝為主營業務的新巨豐實現主營業務收入分別為9.3億元、10億元和12.4億元。而其中七成來源于伊利。
高度依賴，距伊利越近，似乎越要有大局意識。這也導致新巨豐存在回款周期長、經營現金收入比低的情況，一旦遇到外部不可抗力，企業極容易出現資金短缺的困擾。
在新巨豐的上市過程中，最大的阻礙或許來自其與伊利的顯而易見又微妙的關系。根據招股書，2019年-2021年度，公司來自前五名客戶的銷售收入占主營業務收入的比重高達91.78%、89.16%和89.95%，對伊利的銷售收入占主營業務收入的比重為73.13%、70.77%和70.29%。換句話來講，對于新巨豐來說，其核心競爭力在于“能夠拿到伊利大訂單”。
伊利從2010年開始向新巨豐采購，2013年突破了十億包大關，2015年接近20億包，也就是在2015年，伊利決定戰略投資新巨豐，在此階段，伊利最高持有新巨豐18%的股份。并且，2017年伊利與公司也簽署了十年的戰略合作協議。
也就是說，伊利既是新巨豐的最大客戶，也是新巨豐的大股東之一。顯然，這種極為緊密的關聯，是明顯違背IPO的相關規定的。為了達到上市的要求，伊利于2019年10月，分別與BRF和蘇州厚齊簽署了股權轉讓協議，總計轉讓股份13.2%，總金額達2.3億。事后，伊利股份依舊持有新巨豐4.8%的股份，仍然是其第六大股東。
但如果兩者合作出現裂痕，相當于果鏈企業被踢出蘋果供應鏈，這會給公司市值帶來不可逆的影響。
從這里可以側面說明伊利對新巨豐上市是有信心的。首先伊利作為新巨豐的頭號客戶，對于新巨豐的財務狀況比一般人清楚。其次，新巨豐的企業的營收狀況很大程度依賴伊利的訂單，伊利對于新巨豐的企業經營，具備遠超其他關聯方的控制力。
然而，在這種情況下，上文提到的2019年的兩筆股權轉讓的交易就顯得頗為詭異了。根據交易數據核算，當時伊利出售股份之時，新巨豐估值為17億。而按照同業市盈率平均值計算，2019-2021年新巨豐市值應該在19-33億之間，其出售價格遠低于正常市值。如果按照本次IPO擬發行新股不超過6300萬股，募資5.4億元來計算，新巨豐的估值約為54億元，這樣一來兩者之間差額高達300%。
不禁讓人懷疑，伊利真的舍得到手的鴨子，送到別人鍋里嗎。以如此之低的價格。還是存在股份代持的情況，不得已為了IPO過關作出的技術性操作。
距伊利越近，似乎越要有大局意識。2018年-2020年報告期內，新巨豐存在巨額應收賬款，其中伊利最多，分別為11,465.75萬元、16,555.25萬元、15,653.08萬元。
伊利作為新巨豐的股東，是其利益關聯方之一，根據會計準則這一塊需要分開披露。但在伊利股份2018-2020年的財報中，關聯方應收應付款項一欄并沒有看到新巨豐的身影。伊利手中的新巨豐股份，其轉讓協議是2019年簽訂的，而伊利集團在2018年財報中，甚至將新巨豐列入了聯營企業一欄。哪怕用最寬松的會計準則，在2018年的財報中，也應該出現新巨豐應付賬款的相關內容。由此可知，雙方數據存在一定沖突，從而影響了其真實性。
新巨豐成立于2007年，于2016年改制為股份公司。在本次改制中，新巨豐引入了伊利、青島海絲、西藏誠融信、珠海聚豐瑞、永創智能、中信卡森納、上海融廈、富城國際、風天新盛、宏基鼎泰、施能桐、新疆國力、天津華建、大地投資、中科清晨和中建恒泰共17位股東。并與其中一半的股東簽署了關于上市的對賭協議，對賭協議的內容是，如果上市失敗，則由新巨豐回購股份。雖然在上市之前，相關對賭協議依舊解除，但從中可以看出新巨豐背后資本運營多，經營考慮少。
而在解除對賭協議之前，共有八家股東與新巨豐有相關對賭，其中涉及總股份高達45.29%。也就是說在上市之前，新巨豐與自己近一半的股東簽訂了對賭協議，這個比例確實遠超一般企業。也會讓其經營思路更加側重于上市，畢竟對于這些股東而言，上市套現的興趣遠大于長期經營。
歷史對賭協議股東與持有股份 資料來源：IPO招股書
乳品行業的無菌包裝產品受外資控制壟斷，應該算是一個基本常識。新巨豐能夠在10年前開始研發無菌包裝產品，且逐漸得到了乳業巨頭伊利的認可并逐步建立合作關系，說明企業還是有一定的技術水平和情懷的。也因如此，新巨豐IPO中，儼然一副技術型企業的做派。
然而，實際上，在企業第一次遞交的招股說明書中，企業將研發費用計入成本一欄，并沒有單獨羅列。經過問詢后，在更新版本的招股書中，我們看到，2018年新巨豐研發費用73.82萬元，占當年營收的0.09%。2019年，研發費用22.19萬元，占當年營收的0.02%。2020年，研發費用出現了2000%的增長，達到了428.61萬元，占當年營收的0.43%。對比行業平均水平的1.22%，仍有三倍的差距。
與捉襟見肘的研發費用相比，2018年-2020年，公司業務招待費分別為725.15萬元、702.94萬元、737.29萬元。由此可見，其所謂的研發，名不符實。對于新巨豐來講，招待好為數不多的大客戶才是正經事。
雖然2020年新巨豐研發費用出現了爆發式增長，但依舊有一些問題存在。比如研發費用明細中，職工薪酬總額為8.9萬元。雖然生化環材被人稱為四大天坑，但這個價格也就夠雇傭一名研發人員進行全職工作。然而這一名研發人員卻用掉了381萬元的材料，從現實邏輯來看很難對此進行解釋。這里只能姑且認為，新巨豐為了增加研發費用占比，將部分材料消耗算入其中。
在介紹主要技術人員之時，新巨豐招股書中提到了四個人：公司總經理劉寶忠、副總隗功海、監事劉忠明和工廠廠長許兆軍。首先我們要肯定，四位技術人員在公司發展過程中給公司創造的利益。同時也應該看到，這幾位都肩負著非常重要的管理職責，管理技術一把抓，這個難度恐怕也非常人能想象。作為公司行政上的高級管理人員，到底能有多少精力放在研發上，顯然要打一個問號。
可見，研發投入甚少，其所投并無新專利產出。2007年給拍賣公司只有《阻隔性液體食品軟包裝材料的制作方法及材料》一項專利。從此之后十年內，再未見任何專利。然而2018年-2019年，新巨豐僅用兩年時間共自主研發產出包括《聚四氟乙烯帶的清理裝置》、《搬運車及其導向裝置》、《一種擠出機》在內的11項專利。
如此短時間內密集的產出專利成果，到底是企業厚積薄發，還是為了上市進行技術上的美化和包裝，大家就仁者見仁智者見智了。
本次次募資除了用來補充流動性的2億以外，剩下2.7億將會用于50億包裝無菌的擴產和材料項目。同時會有7000萬用于研發中心二期建設。
然而上文提到，新巨豐過去三年報告期內（2018-2020），研發費用的總和還沒有一年的招待費用多，這種情況下再進行二期的研發中心建設，其必要性需要打一個問號。而對比50億包無菌包裝材料擴產項目，報告期內新巨豐產能利用率僅僅為63.20%、71.72%和77.59%，遠沒有達到其生產線的極限。而新巨豐不斷強調自己執行的是“以銷定產“的經營模式，其生產節奏以客戶的訂單為主導。在這種情況下仍進行產線擴產，大概率會有產能過剩的風險。另外，從實際業務層面考慮，新巨豐的主要增長和主要收入都來自于關聯方。在這種不充分的市場環境下，新巨豐的股價往往是由關聯方的訂單決定的。這將會給投資者帶來迷惑性。
