11月30日，知乎（美股ZH.N；港股：2390.HK）披露了2022年三季度財報。
財報數據顯示，知乎在今年的收入保持了正增長，其中今年Q3的收入為9.12億元人民幣，同比增長11%；同期毛利率錄得48.7%；同期凈虧損環比減少了39%，虧損幅度低于彭博一致預期。
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整體來看，在付費會員、教育培訓等業務的強勁增長帶動下，同時通過降本增效，運營效率得以進一步提升，知乎在利潤端實現了超市場預期的改善。同時，知乎的MAU保持在接近1億的高位，付費用戶在今年Q3里突破了千萬，在互聯網流量紅利逐步見頂的今年，付費用戶的快速滲透，直接表明了用戶對知乎內容的認可。
作為以專業討論著稱的內容社區，知乎未來的業績增長該如何判斷？長期的投資價值看點又有哪些？本文試圖通過詳細拆解這份Q3財報來找到上述問題的答案。
知乎在2022Q3単季實現營業收入9.12億元，同比增長11%。從趨勢上看，進入今年以來，知乎的単季收入保持了環比正增長，而単季收入同比增速在今年出現放緩，一方面是因為持續的內容變現導致收入的基數水漲船高，另一方面則是收到了宏觀環境的影響。
知乎単季營業收入及同比增
資料來源：wind，36氪
收入結構方面，今年以來的一個顯著變化是將職業培訓收入從其他科目中獨立出來。因此，知乎目前的核心收入主要由廣告、付費會員、內容商業化解決方案和職業教育培訓這四大業務板塊所貢獻。
從知乎多元化的收入結構可以看出，知乎的盈利模式以非廣告收入為主，與高度依賴廣告投放的傳統網絡內容社區有較大不同。而且在長期趨勢上，非廣告收入的占比在持續提高，知乎在今年Q3的廣告收入占比僅22%，大幅低于去年同期的39%。
進入2022年后，知乎的收入結構有兩大邊際變化值得關注：
1.今年以來，付費會員接棒內容商業化解決方案，成為知乎業績增長的核心動能。而且，到今年Q3，付費會員收入也成為了公司第一大收入來源；
2.職業培訓收入在今年以來保持強勁增長，已然成為了公司第二大增長曲線，為今年知乎收入的增長貢獻了一定的邊際力量，因此也值得從其他科目中獨立出來。
2021Q3與2022Q3知乎收入結構變
資料來源：wind，36氪
盈利能力方面，知乎在今年2022Q3的単季毛利率錄得48.7%，雖然較去年同期有所走低，但Q2、Q3出現了持續修復，Q3的毛利率正好處于2年來的中樞位置。知乎毛利率在今年的宏觀環境下，不僅總體保持了高位，且在可比企業中也處于較高水平。
知乎毛利
資料來源：wind，36氪
費用支出方面，降本增效幾乎是所有互聯網上市公司在今年的核心主題，知乎亦是如此。趨勢上，知乎在今年Q3的銷售及費用、研發費用、一般及行政開支均環比降低，疊加收入的環比增長，Q3的上述各項期間費用率均較Q2出現了不同程度的環比下降。
知乎各項期間費用
資料來源：wind，36氪
在收入持續增長與降本增效的共同驅動下，今年Q3知乎在利潤端出現大幅改善，凈虧損環比減少了39%，虧損幅度低于彭博一致預期。
在今年逆周期的背景下，知乎成長的頗為健康，且已經兌現在財務上，運營數據方面亦保持了相當的健康度。截至今年Q3，知乎MAU錄得9700萬，總體保持高位；Q3的月均付費會員數增長至1090萬，同比增速高達99.5%，而且付費會員數在目前MAU中的滲透率達到了11.2%，快速滲透的同時，依然還有巨大的成長空間。
近兩年來，知乎的收入結構一直處于變動中，無論是內容商業化解決方案在2021年的強勢崛起，還是付費會員在今年接棒成為業績增長新動能，其根本在于知乎以“獲得感”為核心取向開展內容生態建設，并以此為基礎進行的一些列商業化探索。
所謂“獲得感”，知乎官方有明確的三大標準，即能夠開闊眼界、帶來幫助或引發共鳴。“獲得感”三大標準的設立，表明知乎清楚的認識到自身在專業討論內容領域的優勢，并以此為基礎來構建及完善內容生態，這同時也是知乎內容商業化的基石。
再看知乎目前所推進的“生態第一”戰略，尤其是今年付費會員與職業教培均保持了強勁增長，其底層邏輯是由“獲得感”的內容取向為起點，帶動了內容生態的高質量增長，再由具備“獲得感”的好內容驅動用戶付費/轉化。
內容生態的高質量增長則包含了用戶與內容兩個維度，一方面是高質量用戶的增長，高質量用戶既包括了有能力創造“獲得感”內容的輸出者，也包括了有意愿為“獲得感”內容埋單的會員/潛在會員用戶；另一方面，是高質量輸出者的增長與存留，帶動了“獲得感”內容的顯著增長與結構完善。
由此可見，“獲得感”是高質量內容與高質量用戶之間形成二元正反饋螺旋的關鍵，驅動了今年MAU保持高位、付費用戶快速滲透；流量增長兌現到業績上，則是近兩年來實現了內容商業化解決方案與付費會員業務的持續增長，職業教培在今年又成為了第二增長曲線，并同時對廣告收入的依賴度持續走低。
付費會員：新的核心增長引擎
知乎財報在今年的一大亮點，是付費會員業務從Q2開始成為了知乎第一大收入來源，在趨勢上，付費會員收入與會員數量在近年兩年里一直保持著高速增長。
即便業績基數已經走高，今年Q2、Q3兩季度的付費會員收入增速分別高達75.1%和88.1%；隨著付費會員業務在Q3的加速成長，其在今年Q3單季的收入占比錄得37%，同比、環比分別提升了16pct和5pct。同時，會員數量也在快速增長，在今年7月突破了1000萬大關，9月末的會員數量同比增速則高達99.5%。
付費會員業務在今年的高速成長，本質上是對用戶-內容二元正反饋螺旋之核心邏輯的持續兌現。其中，付費內容的生態建設是驅動會員付費、實現業績增長的關鍵。
知乎付費會員業務，即鹽選會員，的產品形式主要是鹽選故事、電子書等付費產品，尤其是短篇的鹽選故事頗受用戶青睞，并在網絡文學數字領域形成了行業優勢。公開數據顯示，由創作者們共同積累的鹽選作品高達數萬部之巨，而且部分爆款已經實現了出版化、影視化的再度變現，僅2021年收入突破百萬的鹽選創作者就超過了30位。
今年5月，知乎啟動了海鹽計劃4.0，作為升級版的鹽選會員的商業收益扶持計劃，通過推出新版創作分、增加創作權益、迭代內容流量分發機制等措施，即給予創作者更大的流量與收益方面的傾斜，以期強化內容-用戶的正反饋螺旋。
其中，在流量傾斜方面，通過優化過的流量分發機制，即內容冷啟和流量加權兩大流量引擎，對優質內容實現單篇最高5倍的流量增長，加強好內容的流通與曝光；在對創作者收益上的傾斜方面，則是在啟動海鹽計劃4.0的同時，還啟動了鹽選會員的“白金計劃”，意在產品力與變現能力上繼續升級，并計劃打造100位收入破百萬的創作者。
“白金計劃”已于10月完成，關于未來知乎對創作者的激勵，知乎CEO周源宣布，未來三年將打造500位收入破百萬的鹽選創作者。
職業教培：第二增長曲線
職業教培在今年成為助力知乎業績增長的邊際變量，是知乎Q3財報的另一大亮點。業績方面，職業教培收入在今年呈現出極高的增長，今年Q1、Q2、Q3的単季收入同比分別高達1196%、600.5%和457.5%，Q3単季的收入占比已經達到了8.6%。
由于今年以來的強勁增長，以及未來的較強的成長預期，對判斷知乎未來的業績走向有一定的邊際影響，即便目前業績基數相對較低，但對該業務相關財務數據的披露已經具備了相當的必要性。因此，進入今年以來，職業教培便從利潤表的其他科目中獨立了出來。
在展業上，知乎主要通過聯合運營和自營課程兩大方式來切入職業教育領域。聯合運營是指知乎作為在線平臺，為第三方的教培結構提供線上銷售。在聯合運營模式下，來自高校、出版社等正規授權的課程已有數百門。
自營課程則是有知乎根據用戶需求，并結合自身生態建設，自主開發了數十門專業課程。除了自主開發課程，知乎還通過投資，入股、控股一些外部教培機構，獲取一些課程資產，以擴充職業教培腹地。除了內容資源，知乎將在12月上線獨立APP“知學堂”正式版，更好地為用戶提供職業教育服務。
知乎以“獲得感”為導向，使得教育培訓這樣的專業內容與知乎的調性極為契合，當實體的職業教育產業遭受政策壓制時，知乎通過會員付費的方式，為職業教培的發展找到了一條新出路，之前亟待釋放的需求因此得以釋放，是知乎職業教培在今年高速增長，且在未來具備較強成長預期的底層邏輯。
知乎今年以來的業績增長，是對以“獲得感”為內容導向、內容-用戶二元正反饋邏輯的持續兌現。對真知的渴求是人類自古以來的核心需求，“獲得感”本身正是基于這一基本需求，因此而強化了知乎專業討論的社區定位，這在資本市場里具備相當的稀缺性。
在知乎的收入結構上，包含了廣告、內容商業化解決方案等與宏觀周期相關性較強的業務，這兩大業務在今年Q3也出現了明顯的增長放緩，對知乎今年的業績造成了一定的拖累。隨著疫情影響的弱化，資本市場對明年的宏觀經濟相對樂觀，上述兩大業務預計也將恢復增長。
再看付費會員和職業教培這兩大知乎目前最核心的增長動能，目前的付費會員滲透率只有11%，未來還有很大的滲透空間，隨著知乎對好內容、好作者的持續激勵，付費會員預計還將保持強勁增長，行業優勢亦將因此而得到強化。職業教培目前基數偏低，在巨大的市場需求面前，同樣保持了極強且確定的成長性。
由此可見，核心業務保持增長，非核心業務增長恢復的好預期下，疊加降本增效，知乎在明年的業績增長將有較高的確定性。長期來看，對專業討論、“獲得感”內容的堅持，是知乎長期投資價值的根本，在知乎以“獲得感”為導向的內容策略下，使得知乎具備了一定逆周期屬性，并在今年的業績上已有所兌現。
